Новая ненормальность в монетарной политике

Финансовые рынки начинает потряхивать из-за сворачивания нетрадиционной монетарной политики во многих развитых странах. Уже довольно скоро Банк Японии и Швейцарский национальный банк останутся единственными центральными банками, которые собираются продолжать нетрадиционную монетарную политику ещё длительное время.

Федеральный резерв США начал постепенно сворачивать программу скупки активов (политика количественного смягчения, сокращённо QE) ещё в 2014 году, а к нормализации процентных ставок он приступил в конце 2015 года. Европейский центральный банк начал сейчас размышлять над тем, как быстро ему надо будет сокращать свою программу QE в 2018 году и когда следует приступить к поэтапному повышению процентных ставок, которые сейчас имеют отрицательное значение.

Банк Англии завершил последний раунд программы QE, начатый сразу после референдума о Брексите в июне прошлого года, и сейчас рассматривает возможность повышения процентных ставок. Банк Канады и Резервный банк Австралии тоже сигнализировали о грядущем повышении своих учётных ставок.

Тем не менее, всем этим центральным банкам придётся снова заняться нетрадиционной монетарной политикой, если наступит очередная рецессия или финансовый кризис. Например, у Федерального резерва США - в сравнении с другими центробанками - сейчас наиболее сильные позиции, позволяющие ему отказаться от нетрадиционных монетарных мер. Однако даже если начавшийся процесс нормализации пройдёт успешно, и процентные ставки вернутся на равновесный уровень, этот уровень будет не выше 3%. 

Поскольку финансовая буря неизбежно снова ударит по экономике, нетрадиционная монетарная политика, как представляется, никуда не денется 

Стоит напомнить, что во время двух предыдущих циклов ужесточения монетарной политики в США этот равновесный уровень равнялся 6,5% и 5,25% соответственно. Когда в 2007-2009 году разразился мировой финансовый кризис, а затем началась экономическая рецессия, ФРС снизил учётную ставку с 5,25% до 0%. А когда эта мера не помогла подтолкнуть экономику, ФРС прибегнул к нетрадиционным монетарным мерам, впервые запустив программу QE.

Как видно на примере нескольких последних циклов монетарной политики, даже если ФРС удастся вернуться к равновесной ставке 3% до начала следующей рецессии, у него всё равно не будет достаточного пространства для эффективного маневрирования. Процесс снижения процентных ставок уткнётся в нулевую границу ещё до того, как эта мера начнёт оказать значимое влияние на экономику. И в этом случае у ФРС, как и других крупных центробанков, останется лишь четыре варианта действий, у каждого из которых есть свои плюсы и минусы.

Во-первых, центральные банки могут вернуться к политике количественного или кредитного смягчения, покупая долгосрочные государственные облигации или частные активы для увеличения ликвидности и стимулирования кредитования. Однако из-за огромного роста балансов центробанков политику QE трудно назвать свободой от рисков или бесплатной.

Во-вторых, центральные банки могут вернуться к отрицательным процентным ставкам, как это уже делали в последние годы ЕЦБ, Банк  Японии, Швейцарский нацбанк и некоторые другие центральные банки, дополняя этой мерой программы количественного и кредитного смягчения. Но отрицательные процентные ставки дорого обходятся вкладчикам и банкам, которые перекладывают эти издержки на клиентов.

В-третьих, центральные банки могут поменять целевой уровень инфляции с 2% до, скажем, 4%. ФРС и другие центробанки неформально изучают сейчас этот вариант действий, потому что в этом случае равновесная учётная ставка вырастает до 5-6%, а риск достижения нулевого порога процентных ставок во время следующей рецессии снижается.

Но этот вариант является спорным сразу по нескольким причинам. Центробанки сейчас с трудом пытаются достичь уровня инфляции в 2%. А для достижения целевой инфляции 4% им придётся даже увеличивать дозу нетрадиционной монетарной политики и проводить её дольше. Кроме того, центральным банкам не следует полагать, будто пересмотр инфляционных ожиданий с 2% до 4% пройдёт гладко. Когда в 1970-е годы инфляции позволили вырасти с 2% до 4%, инфляционные ожидания полностью вышли из-под контроля, а рост цен значительно превысил 4%.

Наконец, последний вариант для центробанков - снизить целевой уровень инфляции с 2% до, например, 0%. Так советует поступить Банк международных расчётов. Снижение целевого уровня инфляции уменьшит потребность в нетрадиционных мерах в ситуации, когда ставки близки к 0%, а инфляция по-прежнему не превышает 2%.

Но у многих центральных банков есть причины не принимать такую стратегию. Прежде всего, нулевая инфляция и длительные периоды дефляции (когда целевой уровень равен  0%, а инфляция оказывается ниже этой цели) могут вызвать долговую дефляцию. В случае роста реальной (с учётом инфляции) стоимости номинальных долгов, многие должники могут обанкротиться. Кроме того, в странах с небольшой, открытой экономикой установление целевого уровня инфляции на отметке 0% может вызвать укрепление валюты, увеличив себестоимость производства и расходы на зарплаты для национальных экспортёров и для отраслей, конкурирующих с импортом.

В конечном итоге, когда начнётся следующая рецессия, у центральных банков в развитых странах не будет иного выбора, кроме как снова спуститься к нулевой границе ставок и сделать выбор между четырьмя малопривлекательными вариантами. Их выбор будет зависеть о того, как они взвесят риски, связанные с раздуванием собственных балансов, увеличением издержек для банков и их клиентов, стремлением к недостижимым, по всей видимости, инфляционным целям и, наконец, нанесением ущерба должникам и производителям в своих странах.

Иными словами, перед центральными банками возникнут те же самые политические дилеммы, что и во время мирового финансового кризиса, в том числе тот самый вопрос "выбора" - надо или нет проводить нетрадиционную монетарную политику. Поскольку финансовая буря неизбежно снова ударит по экономике, нетрадиционная монетарная политика, как представляется, никуда не денется.

Автор: Нуриэль Рубини - президент Roubini Macro Associates, профессор экономики в Школе бизнеса им. Стерна при Нью-Йоркском университете.

Источник: Project Syndicate

Перевод: Liga.net